严格账期是“反内卷”的第一步

0次浏览发布时间：2025-06-16 07:44:00

来源：郭磊宏观茶座广发宏观周度述评（第18期）

内容

第一，严格账期是“反内卷”的第一步。从实际增长来说，“924”以来的宏观经济政策已有明显成效，GDP同比已从2024年三季度低点的4.6%重新回升至5%以上。这意味着后续更多政策可能会更集中于解决名义增长问题。所以今年二季度以来，我们看到政策关于“反内卷”的信号显著升温。

主要行业中，哪些“反内卷”的问题最为紧迫？我们理解包括钢铁（前5个月PPI同比-10.0%）、煤炭（前5个月PPI同比-14.1%）、光伏（电气机械行业前5个月PPI同比-1.5%）、汽车（前5个月PPI同比-3.2%）等。

上周起，多家汽车企业相继宣布将供应商账期控制在60天以内[1]。

我们理解这一举动一则有助于产业链中小企业现金流的改善，有助于稳市场主体、稳就业；二则它实际上是“反内卷”的重要组成部分。

账期长意味着生产企业对于供应链企业资金存在额外的占用时间，客观上相当于微观层面叠加一层加杠杆。汽车行业严格账期相当于强制整车企业微观去杠杆，从而可以显著降低企业价格“内卷”的能力。

严格账期只是“反内卷”的开始，基于行业数据特征，我们估计后续政策组合拳还可能包括：

优化产能。从汽车制造业的产能利用率来看，2025年一季度为71.9%，低于2024年底的72.2%、2023年底的74.6%，以及2019年底的77.3%；亦低于一季度制造业产能利用率74.1%的整体水平。抑制住产能利用率继续下降的趋势具有必要性。

规范投资。从汽车制造业的新增投资来看，2022年至2025年前4个月固定资产投资年均复合增速达15.6%，其中2025年前4个月为23.6%。产能利用率已经偏低的情况下，对于新增投资需要进一步规范。[2]工信部曾指出“部分地方和企业还存在盲目上马、重复建设新能源汽车项目情况”。

降低杠杆。从汽车制造业的资产负债率来看，2025年4月为64.5%，横向来看明显高于同期制造业整体的57.2%；纵向来看，汽车行业资产负债率近年上升较快，2021年均值为59.0%，2022-2024先后升至59.8%、63.0%、64.1%。

稳定价格。价格战加剧恶性竞争，挤压行业利润，影响产品质量和行业中长期研发能力。[3]工信部指出，车企之间“价格战”，给汽车企业正常的生产经营带来较大冲击，危及行业健康、可持续发展。

关于“反内卷”，它有助于行业竞争结构优化和行业利润率正常化，这一点市场理解一致。存在分歧的可能是政策见效时间，有一种观点认为反内卷效果会是慢变量，但这里想要简单提示两点：一是目前汽车行业的利润情况已处于可持续性较低的状态，在行业营收增速较高的背景下，规上企业口径汽车行业利润同比在去年-8%的基础上，今年前4个月继续为-5.1%，前4个月规上企业营收利润率只有4.1%。极值反转如果能够出现，边际影响往往相对明显；二是行业近年供给端的高增长是一系列因素叠加的结果，同样“反内卷”过程也存在账期、产能、杠杆、价格等多线索的叠加。

第二，6月第二周全球大类资产均受“以伊冲突”扰动，原油领跑，黄金再度接近前高。美股、德国DAX指数在“偏低赔率”位置下收跌，VIX重新上行。受通胀低于预期牵引，海外无风险利率总体下行，美元指数续创新低。A股暂时缺少新定价因素，WIND全A小幅收跌0.3%，贵金属、有色、能源占优；消费、成长调整。

一是“偏低赔率”遇上地缘冲突催化，海外股市风偏承压。美股先平后下，三大指全周收跌，跌幅集中于周五。其中，标普500相对抗跌（-0.39%），纳指、道指分别录得-0.63%、-1.32%。美股VIX指数重新站上20，回升至20.82%。标普行业跌多涨少，能源板块遥遥领先，收涨5.7%，医疗板块保持稳健涨幅，金融、工业板块相对承压。欧央行指引偏鹰+欧盟与美关税陷入僵局，欧股呈分化，总体小幅收跌，欧洲STOXX600录得-0.23%，其中英国富时100微涨0.14%，德国DAX交叠“偏低赔率”，回调相对明显，收跌3.24%。日股冲高回落，跌幅同样集中于周五，但总体仍领跑发达国家股市，周微涨0.25%。

二是以伊冲突推高油价，原油领跑大类资产，黄金受避险情绪提振，期现价格均回3400美元/盎司上方。“白色贵金属”分化，白银补涨暂歇，铂金两周累涨19.7%。以伊冲突直接影响原油供给预期，布伦特期货连续合约跳升至74.23美元/桶，周涨11.67%，领跑大类资产。黄金在经历前期盘整后，赔率空间有所回归，避险催化下“上限”再度打开，伦敦金现、纽约期金均一度触及3500美元/盎司附近，分别收涨2.9%、3.2%，周度收益仅次于原油。目前COMEX黄金仍离“超买”状态有一定安全边际，RSI(6日)处于65一线。白银本周窄幅震荡，伦敦银现收跌0.3%，金银币重新回升至95.2附近，升至滚动三年1.72倍标准差。铂金“补涨”仍强劲，上海铂金现货周涨+10.1%。本周中美伦敦会谈释放的积极信号对铜价也有所利好，但在前期持续走强后，铜在交易面上同样存在高位下“低赔率”压力。多空博弈中，本周伦铜先上后下，LME(3个月)铜期货收盘价小幅收跌0.24%。本周铜金比价在上周平稳的基础上再度转向极端方向，回落至滚动三年的-2.32倍标准差；铜油比变化更剧烈，但主要受油价上涨驱动，显著回落至+0.96倍标准差（上周为+1.62倍标准差）。国内定价商品初步走出盘整区间，螺纹钢期货仍小幅收跌0.7%，但南华工业、BPI指数分别上涨2.2%、0.24%。

三是美国通胀低于预期与地缘引发的避险情绪在周内交替定价，美债利率先下后上，美元先大跌后反弹，人民币相对平稳。海外无风险利率先下后上，10年期美债利率全周下行10BP至4.41%，经济通胀数据温和与前期风险释放告一段落。2年期美债利率收于3.96%，10-2Y期限利差窄幅波动（47BP→45BP）。通胀低于预期的数据指引下，美元指数本周回落1.08%，PPI数据公布的周四一度跌至97.6。但周五同样受到一定幅度避险情绪提振，重新回到98上方。受周四美元大跌联动，美元兑日元一度回落至144下方（143.5）。欧元仍相对强势，虽周五在美元小幅反弹中随即回落，但全周仍较上周上扬1.69%。离岸美元兑人民币基本平稳，全周波动+0.02%收于7.1896。

四是中美会谈释放积极信息，但地缘冲突对海外市场的风偏扰动亦联动到中国资产。A股、港股与境外中概股均先扬后抑，波幅边际增大。哑铃风格重现，贵金属与上游资源品表现靠前。6月第二周国内股债重回跷跷板，万得全A指数小幅收跌-0.3%的同时，10年期国债利率继续下行1.07BP。两市成交继续放量，日均交易额升至1.37万亿元，环比上周提升13.5%。哑铃特征重现，宽基多数下跌，中大盘与微盘相对抗跌。上证50、中证500、中证1000、中证2000、万得微盘指数周度收益分别录得-0.5%、-0.4%、-0.8%、-0.7%、-0.1%。风格上贵金属、油气资源板块具有显著绝对收益，金融、周期板块总体占优。贵金属指数大幅度上扬6.5%，创业板指微涨0.22%；中信消费、成长风格有所承压，分别录得-1.1%、-0.6%。行业上，约四成行业录得正收益，较上周减半，有色金属、石油石化领涨，周收益均超3.0%；农牧、传媒、医药随后；食饮、家电、建材相对靠后。截至6月13日，“万得全A P/E-名义GDP增速”回升至15.09，升至滚动五年的+0.93倍标准差（+1倍标准差是经验警示位）。境外中国资产代表纳斯达克中国金龙指数由涨转跌-0.77%。港股上半周承接上周反弹态势，但下半周冲高回落，恒指微涨0.42%，恒生科技回调-0.89%。

第三，海外方面，美国通胀同比持平，关税对不同商品的影响分化。美联储总体维持“等等再看、不急于决策”的政策立场。中东地缘政治局势升温，国际油价大涨。

5月美国通胀数据略低于预期，同比基本持平前值：CPI同比2.4%，前值2.3%，预期2.4%；核心CPI同比2.8%，前值2.8%，预期2.9%。结构来看，核心商品以及核心服务价格环比均略低于预期。关税的影响线索相对分化，服装（-0.4%）、汽车（新车-0.3%）价格环比继续回落，家电价格环比持平于前值（0.8%），即这几个大项影响尚不显著；部分商品则能明显看到关税上升对价格的影响传递，比如医疗商品（0.6%）、个人电脑（1.1%）电视（0.2%）、户外设备（0.6%）、玩具（1.3%）等。基于2018-2019年历史经验，关税对终端价格的传导往往有2–3个月滞后。

货币政策方面，经济韧性叠加通胀表现温和让美联储有更多时间维持观望。在5月议息会议之后，多位FOMC官员反复强调，当前政策立场可以保持“等待”，等待经济与通胀形势变得更加明朗后再调整利率。理事沃勒表示，若关税只在短期推高物价、且不会引发通胀预期失控，他倾向于“忽略这类暂时性冲击”[4]。圣路易斯联储代主席施密德与芝加哥联储主席古尔斯比则更加谨慎，他们认为关税政策走向仍高度不确定，一旦市场预期被打乱，通胀或难以压回目标，因此“不应该轻易忽视”关税带来的价格上行[5]。整体来看，官员们普遍认为降息门槛依旧很高。旧金山联储主席戴利称[6]，在3月点阵图显示的年内两次降息是合理的基准，但风险分布很大；亚特兰大联储主席博斯蒂克则更保守，倾向于只降一次[7]，原因是判定最终关税及其影响仍需时间。

以色列在 6 月 13 日发动代号“狮吼行动”（Operation Rising Lion）的空袭，集中轰炸伊朗逾 100 处核设施、军事基地和武器工厂[8]。伊朗中部纳坦兹主铀浓缩工厂遭重创[9]。以色列国防军表示，行动目的是“削弱伊朗核与弹道导弹能力，并令其高层指挥体系失效”[10]。空袭结束数小时后，伊朗发射逾百架无人机并随后在 6 月 14–15 日发射弹道导弹进行报复[11]。6月13日[12]，特朗普在 Truth Social 上称美国支持以色列（We of course support Israel， obviously），警告伊朗必须尽快就核协议达成共识。中东冲突升级的背景下，原油价格大涨，IPE布油价格（期货结算价连续）6月13日环比大幅上涨7.0%。

第四，高频模型测算至6月第二周，6月国内实际、名义GDP同比分别为5.03%、3.97%，其中第二周实际、名义GDP同比分别为5.09%、4.08%。实际增长仍基本平稳，目前数据下二季度大约为5.2%左右。价格仍偏低，后续待观测油价上行影响及“反内卷”影响。

6月第二周生产在南方多雨环境下，继续显现“淡季特征”，“抢出口”趋于平稳。传统部门开工延续分化，受到一定气候条件制约。高炉开工、焦化开工、地炼开工同比放缓；汽车全钢胎、半钢胎开工、PTA开工、沥青开工同比改善。义乌中国小商品出口价格同比上行，洛杉矶港集装箱吞吐量进口同比降幅则扩大，TRV中国对美集装箱发船数量同比与第一周基本持平（+3.70%）。运价数据亦有所分化，美西航线环比变化温和，美东航线仍上行，TCI天津-美西岸基本港运价则有所回落。本周工增同步扩散指数较上周有所回升，但绝对值略偏低（+46.8）。6月工增具有基数优势，在“淡季+出口趋于平稳”的组合下回落幅度温和，预计同比为5.4%。

6月1-8日乘用车市场日均零售4.28万辆，同比增19%，30城新房销售同比增速亦有所回升。十大城市客运量同比继续放缓。本周社零同步扩散指数较上周回升并且至50以上（+73.7）。叠加6月社零低基数优势更为明显，预计同比重回5.09%附近，对应服务业生产指数为5.36%。

6月第二周油价明显反弹，猪价环比回落，食品与交通通信项环比合计约0.06%，剩余准核心部分环比季节性与5月基本持平，延续“淡季特征”，但由于6月总体翘尾因素回升0.2个百分点，截至6月第二周，预计6月CPI环比为+0.06%，同比为+0.16%。6月CPI同比转正，但主导因素仍是基数优势的打开。

工业品价格内外品种从分化走向共振收涨，有色、原油、螺纹钢、水泥、焦煤等上涨，模型预计6月PPI环比为-0.02%，较5月环比-0.40%降幅有明显收窄。叠加6月低基数优势边际回升（翘尾回升0.2%），预计PPI同比回升至-3.1%。若利用BPI指数同比与PPI同比回归建模，本周BPI指数环比转正（-0.58%→+0.24%），预计6月PPI同比为-3.01%。BPI指引下的PPI预测值相对更为积极。

简而言之，6月第二周在原油、有色等价格回升带动下，CPI、PPI环比均较上周有所改善，叠加6月两者的基数优势，同比周期显现积极趋向，对应的平减指数在同比维度回升至-1.06%（5月预估为-1.31%）。

第五，狭义流动性延续宽松，买断式逆回购操作补充了银行流动性，稳定了市场预期。信贷主要约束仍在需求端，广义流动性仍有待需求侧空间打开。

本周DR007延续在1.5%-1.55%区间中窄幅震荡，DR001中枢有所下移，周中一度降至政策利率（1.4%）以下，狭义流动性整体仍偏宽。这一方面是因为6月前半段狭义流动性受扰动偏少，本身就容易季节性宽松；另一方面是因为货币政策仍处于观察落地期，对狭义流动性态度相对温和，利用买断式逆回购操作补充了银行流动性，稳定了市场预期。6月下半段狭义流动性受到的扰动有所增多，包括缴税、同业存单到期、跨季、MLF到期等，央行应该也会利用OMO、MLF续作等工具来适度对冲，资金利率可能与以往季节性表现类似，显著收敛的概率偏低。但如我们此前报告提及的，央行资金供给调整策略已经从逆周期转为顺周期来保障政策有效性，若政策利率没有下调，资金利率中枢向下的空间会相对有限，狭义流动性也很难有更显著的宽松。

本周央行还发布了5月金融数据。社融在政府债与企业债等直接融资支撑下超预期，延续同比多增；实体信贷相对偏弱，主要是化债置换、需求预期有待恢复等因素影响。6月前半段，信贷的高频观测数据—票据利率及其与shibor利差走势大致符合季节性，中枢仍偏低。不过，从狭义流动性延续偏宽、央行两次买断式逆回购操作投放中长期流动性来看，信贷供给端的政策支持不减；需求端也已经有一些初步线索：一是发改委表示6月底前下达全部“两重”项目清单；同时设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题；二是地产政策继续放松，6月12日广州市发布《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》继续优化房地产政策。前期一直偏弱的建筑业开工能否在三季度加速，是后续信用扩张能否形成的关键。

第六，本周房建资金到位率同比年内首次下滑，同比-0.64%；基建支撑力也有边际转弱迹象。后续仍待广义财政节奏的进一步释放。近期诚通国新发行第二批“稳增长扩投资专项债”395亿元。

百年建筑调研的资金到位率再次转入下滑通道，近4周仅维持上周单次环比增长。百年建筑表示[13]，值得注意的是房建项目资金到位率同比年内首次同比下降，降幅0.64%。基建方面支撑力也边际转弱，除高考停工、雨季因素外，近两周新增专项债节奏的放缓可能也是部分成因；放缓原因可能来自部分省市提前批额度即将耗尽，近期各地迎来第二批额度下达，可在后续恢复发行速度。整体看，今年上半年政府债发行进度较为匀速（下图），快于2023-2024年，下半年也有望保持这一进程。

为配合特别国债“两重”项目[14]，去年11月诚通与国新宣布将发行5000亿元“稳增长扩投资专项债”并同步发行500亿元。1-5月这一政策进入空窗期，上周随着特别国债发行推进，第二批“稳增长扩投资专项债”宣布发行，共计395亿元。从这一进度推测，我们预计5000亿元发行跨度预计为两年左右。

第七，广州发布《提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》33项措施，其中开发储备公益性岗位安置就业困难群众、支持住房公积金“既提又贷”、小客车“久摇不中”的个人直接申领增量指标、支持低空旅游等新兴消费举措值得关注。

6月13日，继上周深圳市发布《深圳市提振消费专项行动实施方案》以后（详见报告《工程师红利与研发收获期》），广州市商务局发布《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》[15]并公开征求意见。《意见稿》围绕“居民就业增收”等八大领域，提出33项具体行动举措。

第一，就业增收方面，开发储备350个公益性岗位，重点安置就业困难群体；做好2025届市属高校毕业生就业创业服务工作，争取7月底前平均毕业去向落实率不低于70%；严格执行最低工资保障制度，调整落实最低工资标准为2500元/月（自3月1日起由2300元/月上调8.7%至2500元/月[16]）；组织国有企业开展国资收益申报上缴工作，加强国有上市公司市值管理；研究推动通过出租、入股、合作等方式盘活利用农村集体闲置土地和农户合法拥有的住房。

第二，服务消费方面，发放“食在广州”餐饮消费券；推动冰雪运动和赛马运动消费发展；推动实施居家适老化改造“焕新”活动，推广便捷可及的居家社区养老服务；落实240小时过境免签政策，为国际中转游客提供免费广州一日游服务，推动离境退税商店“扩围拓品”，推广离境退税“即买即退”服务，扩大外卡POS机覆盖率。

第三，大宗消费方面，用好消费品以旧换新资金，结合产业和居民消费实际增加补贴品类，加力支持个人消费者开展旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造；扎实推进城中村及老旧小区改造，2025年计划推进新开工老旧小区改造超150个，更新住宅老旧电梯超9000台，完成城中村改造固定资产投资1000亿元（2024年城中村改造完成固定资产投资1035亿元[17]）；支持缴存人在提取住房公积金支付购房首付款的同时申请住房公积金个人住房贷款。

第四，消费品质提升方面，发展直播电商、即时零售、社区团购，打造线上线下融合的新消费场景；积极探索低空旅游应用场景；打造宠物友好、二次元、时尚潮流等青年消费热点；促进首发经济高质量发展；支持首批15个羊城夜市先行区优化升级、拓展场景，培育孵化多个夜间消费亮点项目。

第五，鼓励各级工会将经费用于节日慰问品、职工文体健身和乡村疗休养活动等消费领域。

第六，地产和汽车消费限制措施方面，落实好“全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率”等存量措施。推进落实小客车指标“久摇不中”72次的个人直接申领普通车增量指标。

第七，营商环境方面，实行“大型群众性活动安全许可”事项市区两级受理、审批、制证等环节全流程网办，对部分体育活动实行一次性安全许可；制定2025年度“综合查一次”检查计划，实现进一次门“查多项事”；研究建立“无事不扰”企业清单，最大限度减少对企业生产经营活动的打扰。

第八，工业品价格环比小幅收涨，其中有色价格表现仍相对领先。义乌小商品总价格、出口价格指数均有所上行。食品价格涨跌互现，猪肉价格环比回落。后续需要跟踪的是中东地缘政治升温后油价上行所带来的影响。

截至6月13日，生意社BPI指数录得852点，相较6月6日回升0.1%；其中有色价格周环比回升0.5%，钢铁、建材、化工指数周跌幅在0.1%-0.7%之间。值得注意的是，受以色列伊朗冲突等地缘政治事件影响，IPE布油期货结算价收于75.2美元/桶，相较6月6日环比上涨12.8%。

截至6月13日，农业部猪肉平均批发价20.26元/千克，周环比回落1.0%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比持平，6种重点监测水果平均批发价周环比回升0.7%。

非食品项方面，义乌小商品价格指数6月8日为102.95，高于6月1日的101.32；分项出口价格指数为106.38，高于6月1日的104.43。

临沂商城价格指数6月11日录得102.94，略低于6月4日的102.97。其中日用品、家用电器价格高于前值，服装服饰、五金电料价格略有回落。

第九，两办印发《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》；6月13日国常会指出要多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

[18]日前，中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》，推动民生建设更加公平、均衡、普惠、可及。意见从增强社会保障公平性、提高基本公共服务均衡性、扩大基础民生服务普惠性、提升多样化社会服务可及性等方面作出部署，提出全面取消在就业地参加社会保险的户籍限制、支持引导有条件的地方将生育保险生育津贴按程序直接发放给参保人、合理提高最低工资标准、稳步推进灵活就业人员参加住房公积金制度、加大保障性住房供给、新建改扩建1000所以上优质普通高中等多项举措。[19]6月13日，总理主持召开国务院常务会议，部署中国（上海）自由贸易试验区试点措施复制推广工作，听取构建房地产发展新模式和推进好房子建设有关情况汇报，审议通过《关于进一步完善信用修复制度的实施方案》，研究优化药品和耗材集采有关举措。会议指出，构建房地产发展新模式，对于促进房地产市场平稳、健康、高质量发展具有重要意义，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度。要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

报告作者，欢迎探讨：

一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

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